Pháp luật về chào bán riêng lẻ trái phiếu doanh nghiệp: Bất cập và kiến nghị hoàn thiện

chứng minh về tài sản được sử dụng
để đảm bảo nghĩa vụ tài chính của doanh
nghiệp phát hành trái phiếu?
Thứ tám, quy định trao quyền cho Ủy
ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) có
ý kiến bằng văn bản về việc công ty đại
chúng phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc
trái phiếu kèm theo chứng quyền là bất cập.
Về nguyên tắc, pháp luật đã quy định về điều
kiện chào bán trái phiếu riêng lẻ của công ty
đại chúng tại Điều 11 và Điều 12 Nghị định
số 163. Do vậy, theo nguyên tắc, khi công ty
đại chúng thỏa mãn các điều kiện đó và được
các cơ quan trong cơ cấu tổ chức của công
ty đại chúng thông qua theo quy định thì
công ty đại chúng đã đủ các điều kiện để
chào bán trái phiếu ra công chúng. Việc công
ty đại chúng đăng ký với UBCKNN nhằm
báo cáo với cơ quan quản lý nhà nước về
lĩnh vực này. Vì vậy, với vai trò và trách
nhiệm của mình, UBCKNN sẽ xem xét và
xác nhận công ty đại chúng đủ điều kiện.
Trong khi đó, theo điểm b khoản 2 Điều 14
và khoản 2 Điều 33 Nghị định số 163 quy
định UBCKNN phải có ý kiến bằng văn bản
là chưa hợp lý. Vì nếu có ý kiến bằng văn
bản vậy ý kiến ở đây là gì? Đồng ý hay
không đồng ý hay như thế nào? Vì nếu đúng
câu chữ trong quy định thì UBCKNN chỉ
cần có ý kiến bằng văn bản dù là chấp nhận
hay không chấp nhận thì công ty đại chúng
vẫn được quyền chào bán trái phiếu riêng lẻ
(vì không có điều khoản nào nói là văn bản
của UBCKNN phải ghi là chấp nhận). Có
thể có quan điểm cho rằng, UBCKNN chỉ
cho ý kiến bằng văn bản khi chấp nhận còn
khi không chấp nhận thì không cho ý kiến
bằng văn bản để loại trừ trường hợp vừa nêu
trên. Tuy nhiên, nếu pháp luật cho phép
UBCKNN hành xử như trên thì tính minh
bạch, rõ ràng của pháp luật sẽ không đảm
bảo. Theo đó, nếu UBCKNN không cho ý
kiến bằng văn bản vì không chấp nhận trong
khi công ty đại chúng vẫn có đủ điều kiện
theo quy định của pháp luật thì dựa trên cơ
sở nào công ty đại chúng khởi kiện hành vi
ngăn trở hoạt động huy động vốn của mình? 
Ngoài ra, điểm b khoản 2 Điều 14 và
khoản 2 Điều 33 Nghị định số 163 cũng
không xác định rõ thời gian bao lâu kể từ khi
công ty đại chúng gửi hồ sơ hoàn chỉnh thì
UBCKNN phải thể hiện quan điểm thông
qua việc cho ý kiến bằng văn bản về vấn đề
này. Vì rõ ràng, khi pháp luật không xác định
thời gian mà UBCKNN phải cho ý kiến thì
sẽ tạo nên những “khuất tất” trong việc xin
ý kiến này, càng gây nhiều trở ngại cho hoạt
động chào bán trái phiếu riêng lẻ của công
ty đại chúng.
Thứ chín, quy định về việc cho phép
doanh nghiệp mua lại trái phiếu trước hạn
còn bất cập. Theo Điều 7, 14 và 26 Nghị
định số 163, việc mua lại trái phiếu trước hạn
chỉ cần có trong thông tin chào bán trái
phiếu, sau đó được người có thẩm quyền
chấp nhận và thực hiện hoạt động công bố
thông tin là có thể được thực hiện. Tuy
nhiên, một vấn đề đặt ra là pháp luật không
có quy định ràng buộc thời gian mua lại
trước hạn là bao lâu? Điều này có thể dẫn
đến tình trạng doanh nghiệp muốn huy động
vốn ngắn hạn nhưng do khó khăn trong hoạt
động vay vốn từ các TCTD, từ các chủ thể
khác nên doanh nghiệp sẽ sử dụng cách
“lách” quy định của pháp luật để thực hiện
hoạt động này thông qua việc chào bán trái
phiếu và thực hiện hoạt động mua trước hạn.
Nếu điều này xảy ra, vô hình chung đã làm
cho hoạt động chào bán trái phiếu là hoạt
động huy động vốn ngắn hạn trong khi bản
chất của hoạt động này là huy động vốn
trung và dài hạn. 
Cuối cùng, quy định về xử phạt đối với
hành vi vi phạm trong hoạt động chào bán
chứng khoán riêng lẻ còn nhiều bất cập và
chưa bao quát toàn bộ các hành vi vi phạm
trong lĩnh vực này. Điều này thể hiện thông
qua các nội dung sau:
i) Quy định hiện hành chưa đặt ra chế
tài đối với hành vi vi phạm của tổ chức tư
47Số 21 (421) - T11/2020
NGHIÊN CỨU
LẬP PHÁP
THỰC TIỄN PHÁP LUẬT
vấn về hồ sơ chào bán trái phiếu. Theo quy
định của điểm d khoản 1 Điều 10 Nghị định
số 163 được sửa đổi, bổ sung bởi khoản 3
Điều 1 Nghị định số 81 thì doanh nghiệp
phát hành trái phiếu riêng lẻ phải “ký hợp
đồng tư vấn với tổ chức tư vấn về hồ sơ phát
hành trái phiếu”. Tuy nhiên, nếu tổ chức tư
vấn về hồ sơ phát hành trái phiếu có hành vi
vi phạm thì pháp luật chưa quy định chế tài
đối với chủ thể này. Có thể có quan điểm cho
rằng, việc pháp luật quy định chế tài là không
cần thiết vì tổ chức này sẽ phải chịu các trách
nhiệm tài chính theo hợp đồng đã ký với
doanh nghiệp phát hành trái phiếu và đồng
thời chịu chế tài quy định tại điểm a khoản 1
Điều 4 Nghị định số 108/2013/NĐ-CP quy
định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh
vực chứng khoán và TTCK12. Tuy nhiên,
theo chúng tôi, quan điểm trên chưa hợp lý
vì điểm a khoản 1 Điều 4 Nghị định số
108/2013/NĐ-CP là quy định xử lý đối với
doanh nghiệp lập hồ sơ chào bán trái phiếu
riêng lẻ chứ không áp dụng cho tổ chức tư
vấn. Bên cạnh đó, trách nhiệm tài chính của
tổ chức tư vấn với doanh nghiệp phát hành
trái phiếu là sự thỏa thuận giữa các bên.
Nhưng xét về bản chất nếu tổ chức tư vấn hồ
sơ vi phạm sẽ làm ảnh hưởng không chỉ đến
hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp
phát hành trái phiếu mà còn ảnh hưởng
chung đến sự phát triển của TTCK sơ cấp nói
chung nên cần có chế tài của pháp luật như
cảnh cáo, phạt tiền và nếu tái phạm nghiêm
trọng thì cần có biện pháp mạnh mẽ hơn.
ii) Pháp luật quy định về trách nhiệm
đăng ký, lưu ký trái phiếu của doanh nghiệp
phát hành còn bất cập. Theo đó, khoản 1
Điều 16 Nghị định số 163 quy định: “Trong
vòng 10 ngày làm việc sau khi kết thúc đợt
phát hành, trái phiếu doanh nghiệp phải
được đăng ký, lưu ký tại tổ chức lưu ký được
phép để quản lý số lượng nhà đầu tư theo
quy định ...”. Điều này được hiểu việc đăng
ký, lưu ký trái phiếu là trách nhiệm của
doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Tuy
nhiên, việc vi phạm nghĩa vụ này lại không
có chế tài áp dụng. Tham khảo các quy định
trong Nghị định số 108/2013/NĐ-CP; Nghị
định số 145/2016/NĐ-CP của Chính phủ sửa
đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số
108/2013/NĐ-CP, Thông tư số
217/2013/TT- BTC của Bộ trưởng Bộ Tài
chính hướng dẫn thực hiện xử phạt vi phạm
hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và
TTCK và Thông tư số 36/2017/TT-BTC sửa
đổi, bổ sung Thông tư số 217/2013/TT-
BTC, tác giả nhận thấy chưa có chế tài nào
được quy định để áp dụng đối với hành vi vi
phạm này. Điều này dẫn đến hệ quả là nếu
doanh nghiệp phát hành trái phiếu không
thực hiện nghĩa vụ đăng ký, lưu ký trái phiếu
đã làm ảnh hưởng không nhỏ đến quyền và
lợi ích của nhà đầu tư nhưng không có chế
tài nào áp dụng thì liệu pháp luật đã hoàn
thành tốt nhiệm vụ bảo vệ nhà đầu tư chưa?
2. Hoàn thiện quy định về phát hành trái
phiếu doanh nghiệp
Với những bất cập, hạn chế đã được
phân tích ở phần trên, tác giả kiến nghị hoàn
thiện quy định của pháp luật về chào bán trái
phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp như sau:
12 Điểm a khoản 1 Điều 4 Nghị định số 108/2013/NĐ-CP quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực
chứng khoán và TTCK quy định: “Điều 4. Vi phạm quy định về chào bán cổ phiếu riêng lẻ tại Việt Nam của
công ty đại chúng, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, vi phạm quy định về phát hành trái phiếu
riêng lẻ tại Việt Nam
2. Phạt tiền từ 70.000.000 đồng đến 100.000.000 đồng đối với một trong các hành vi vi phạm sau:
a) Không sửa đổi, bổ sung hồ sơ đăng ký chào bán cổ phiếu riêng lẻ, hồ sơ phát hành trái phiếu riêng lẻ khi
phát hiện thông tin không chính xác hoặc bỏ sót nội dung quan trọng theo quy định phải có trong hồ sơ
hoặc khi phát sinh thông tin quan trọng liên quan đến hồ sơ đã nộp;”
Số 21 (421) - T11/202048
NGHIÊN CỨU
LẬP PHÁP
THỰC TIỄN PHÁP LUẬT
Thứ nhất, cần phải rà soát và thay đổi
từ “phát hành” thành “chào bán” cho các
cụm từ thích hợp để đảm bảo sự tương thích,
phù hợp giữa các văn bản pháp luật điều
chỉnh về chứng khoán và TTCK. 
Thứ hai, cần sửa lại khái niệm chào bán
trái phiếu riêng lẻ. Hiện nay, Luật Chứng
khoán năm 2019 đã được Quốc hội thông qua
và có hiệu lực thi hành từ ngày 01/01/2021.
Vì vậy, khái niệm chào bán trái phiếu riêng
lẻ cũng cần phải sửa đổi cho phù hợp với
Luật Chứng khoán năm 2019. Theo đó, nên
sửa lại khái niệm này như sau: “Chào bán
trái phiếu riêng lẻ là việc chào bán chứng
khoán không thuộc trường hợp quy định tại
điểm a khoản 19 Điều 4 Luật Chứng khoán
năm 2019 và theo một trong các phương thức
sau đây: a) Chào bán cho dưới 100 nhà đầu
tư, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên
nghiệp; b) Chỉ chào bán cho nhà đầu tư
chứng khoán chuyên nghiệp”. 
Thứ ba, cần sửa đổi định nghĩa về “trái
phiếu có bảo đảm”. Theo đó, khái niệm này
nên được sửa đổi như sau: “trái phiếu có bảo
đảm là loại trái phiếu được bảo đảm thanh toán
toàn bộ hoặc một phần gốc, lãi khi đến hạn
bằng tài sản của doanh nghiệp phát hành hoặc
tài sản của bên thứ ba; hoặc được bảo lãnh
thanh toán của tổ chức tài chính có chức năng
cung cấp dịch vụ bảo lãnh thanh toán hoặc bởi
cơ quan nhà nước có thẩm quyền theo quy định
của pháp luật”. Việc sửa đổi này vừa loại bỏ
được câu hỏi là “tổ chức tài chính... có chức
năng cung cấp dịch vụ bảo lãnh thanh toán” là
tổ chức nào? Đồng thời, khái niệm sửa đổi này
cũng đã xác định rõ trái phiếu doanh nghiệp
được Chính phủ bảo lãnh cũng là một loại trái
phiếu có bảo đảm; còn việc trái phiếu doanh
nghiệp được Chính phủ bảo lãnh như thế nào
sẽ được điều chỉnh bởi văn bản riêng và dẫn
chiếu sang quy định riêng. 
Thứ tư, cần xác định rõ về việc đảm bảo
khả năng trả nợ của trái phiếu doanh nghiệp
có bảo đảm. Quy trình này cần như thế nào?
Nếu doanh nghiệp dùng tài sản của nó để
đảm bảo cho nghĩa vụ trả nợ của doanh
nghiệp thì cơ chế kiểm soát, quản lý như thế
nào đối với tài sản này? Vì vậy, pháp luật cần
có những quy định cụ thể điều chỉnh đối với
nội dung này mới tăng tính hấp dẫn của
phương thức huy động vốn của doanh
nghiệp so với các phương thức huy động vốn
khác.
Thứ năm, cần thay đổi lại định nghĩa về
chứng quyền trong Nghị định số 163 cho
đúng, phù hợp với tinh thần của Luật Chứng
khoán. Theo đó, chứng quyền thực sự là một
loại chứng khoán phái sinh và có thể độc lập
so với trái phiếu. Chính sự độc lập đó của
chứng quyền mới làm cho chứng quyền
được các nhà đầu tư mua, bán với nhau để
tìm kiếm lợi ích. 
Thứ sáu, cần sửa đổi những quy định về
hạn chế giao dịch trái phiếu trên TTCK thứ
cấp, cụ thể:
i) Cần bổ sung quy định cấm các nhà
đầu tư chuyển nhượng trái phiếu này trong
vòng một năm. Quy định này nhằm đảm bảo
rõ đây là trái phiếu được chào bàn riêng lẻ
nên số lượng nhà đầu tư sở hữu nó luôn tối
đa là 99 nhà đầu tư. 
ii) Cần bổ sung thêm trường hợp chủ thể
có thẩm quyền quyết định về việc chuyển
nhượng trái phiếu phát hành riêng lẻ. Theo
đó, khi quy định các trường hợp mà việc
chuyển nhượng trái phiếu không bị hạn chế
cần bổ sung thêm cụm từ “quyết định của
Trọng tài” bên cạnh cụm từ “quyết định của
Tòa án”. Việc làm này nhằm đảm bảo tính
pháp lý cho các phán quyết của trọng tài và
cũng nhằm tạo nên nhiều sự lựa chọn nơi
giải quyết tranh chấp cho các chủ thể có
những tranh chấp liên quan đến giao dịch
trái phiếu được chào bán riêng lẻ và nhằm
giảm tải cho hoạt động của hệ thống Tòa án.
Thứ bảy, cần điều chỉnh lại quy định về
hồ sơ chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh
nghiệp cho hợp lý. Theo đó, cần bổ sung quy
định về việc chứng minh khả năng thực hiện
nghĩa vụ chi trả của doanh nghiệp phát hành
trái phiếu trong trường hợp đây là trái phiếu
có bảo đảm. Quy định này tạo cơ sở pháp lý
để UBCKNN chấp thuận hoạt động chào
bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp
49Số 21 (421) - T11/2020
NGHIÊN CỨU
LẬP PHÁP
THỰC TIỄN PHÁP LUẬT
cũng như tạo sự tin tưởng hơn từ các nhà đầu
tư để tạo điều kiện cho TTCK được phát
triển với lượng hàng hóa phong phú.
Thứ tám, cần quy định rõ công ty đại
chúng chỉ được phát hành trái phiếu chuyển
đổi hoặc trái phiếu kèm theo chứng quyền
khi được UBCKNN chấp thuận bằng văn
bản cũng như cần xác định thời hạn là bao
lâu kể từ khi nhận bộ hồ sơ hợp lệ thì
UBCKNN phải trả lời bằng văn bản. Quy
định này hạn chế được bất cập tại điểm b
khoản 2 Điều 14 và khoản 2 Điều 33 Nghị
định số 163, đồng thời đảm bảo sự công
khai, minh bạch và tránh được những “khuất
tất” trong hoạt động này, gây nhiều trở ngại
cho hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ
của công ty đại chúng.
Thứ chín, cần bổ sung quy định về việc
cho phép doanh nghiệp mua lại trái phiếu
trước hạn là bao nhiêu? Quy định trên sẽ
làm giảm thiểu tình trạng doanh nghiệp
“lách luật” khi muốn huy động vốn ngắn hạn
nhưng do khó khăn trong hoạt động vay vốn
từ các TCTD, từ các chủ thể khác. 
Cuối cùng, cần bổ sung các quy định về
xử phạt đối với hành vi vi phạm trong hoạt
động chào bán chứng khoán riêng lẻ như:
hành vi vi phạm của tổ chức tư vấn về hồ sơ
phát hành trái phiếu, vi phạm trách nhiệm
đăng ký, lưu ký trái phiếu của doanh nghiệp
phát hành. Việc ban hành các quy định bổ
sung về các nội dung nêu trên trong xử phạt
nhằm góp phần hoàn thiện pháp luật trong
lĩnh vực này, các hành vi vi phạm pháp luật
về TTCK đều chịu các chế tài tương ứng và
phù hợp với hàn vi vi phạm, qua đó giúp cho
Nhà nước quản lý được tốt hơn hoạt động
của TTCK. 
Tóm lại, những bất cập và hạn chế trên
đã và đang tạo những khó khăn cho sự phát
triển của thị trường trái phiếu nói riêng và
TTCK nói chung. Vì vậy, cần nhanh chóng
có những thay đổi nhất định nhằm hạn chế
những bất cập trên để tạo điều kiện bảo vệ
tốt hơn nhà đầu tư cũng như tạo điều kiện
cho doanh nghiệp sử dụng công cụ phát hành
trái phiếu riêng lẻ để huy động vốn n
bán tài sản) thì mới xử lý được tài sản.
Còn “tính hợp lý về thương mại” có nghĩa là
bên nhận bảo đảm phải định đoạt (bán) tài
sản bảo đảm một cách hợp lý về thời gian,
địa điểm tổ chức bán, về phương thức quảng
cáo, thông báo để tìm người mua, về các
hành vi bên nhận bảo đảm cần thực hiện sau
khi thu giữ tài sản và trước khi bán tài sản
(bảo quản, sửa chữa, làm sạch tài sản), để
bán được tài sản với giá cao nhất có thể. Chỉ
khi bên nhận bảo đảm đã tuân thủ đúng pháp
luật và nguyên tắc thiện chí, công bằng trong
xử lý tài sản bảo đảm thì mới có quyền đòi
tiếp số nợ còn thiếu sau khi xử lý tài sản bảo
đảm; ngược lại, nếu bên nhận bảo đảm vi
phạm các quy định trên trong quá trình xử
lý, thì có thể việc xử lý tài sản bảo đảm phải
được thực hiện lại, hoặc bên nhận bảo đảm
sẽ không có quyền yêu cầu bên có nghĩa vụ
phải thanh toán số nợ còn thiếu và còn phải
bồi thường thiệt hại nếu có23. Tác giả cho
rằng, để đảm bảo công bằng và hiệu quả
trong cơ chế tự bán tài sản bảo đảm, Dự thảo
Nghị định cần bổ sung các quy định cụ thể
hơn trên cơ sở tham khảo thông lệ trên n
23 Xem thêm Nguyễn Bích Thảo, Giải quyết tranh chấp hợp đồng tín dụng theo pháp luật Việt Nam, Nxb. Tư
pháp 2018, tr. 230-231; Lê Thị Thu Thuỷ, Bảo đảm sự thuận lợi, công bằng và hợp lý trong việc tự xử lý
tài sản bảo đảm khi vi phạm nghĩa vụ trả nợ theo các hợp đồng tín dụng, Tạp chí Khoa học ĐHQGHN:
Luật học, Tập 32, số 2(2016), tr.53-55.
HOÀN THIỆN DỰ THẢO... (Tiếp theo trang 40)