Mối quan hệ giữa thị trường tiền tệ và thị trường chứng khoán Việt Nam trong điều kiện đại dịch Covid-19 diễn biến kéo dài

nghiên cứu khoa học định tính truyền thống, tiến hành phân tích, 
đánh giá, nhận xét dựa trên nguồn tư liệu thứ cấp của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao 
dịch Chứng khoán Hà Nội, Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, NHNN và một 
số CTCK từ đó, đưa ra khuyến nghị theo mục tiêu của bài viết.
2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
2.1. Nghiên cứu quốc tế về thị trường tiền tệ và thị trường chứng khoán 
Hầu hết các công trình nghiên cứu mà tác giả tiếp cận được không đi sâu hay đề cập trực 
tiếp đến việc phát triển TTTT dưới góc độ điều hành CSTT của Ngân hàng Trung ương, không 
nghiên cứu mối liên hệ giữa TTTT và TTCK. Hầu hết các công trình chỉ nghiên cứu về một 
nghiệp vụ đơn lẻ của TTTT, TTCK vào những thời điểm khác nhau. Các nghiên cứu cũng chỉ ra 
những mặt hạn chế của TTTT, TTCK nhưng không chỉ ra những bất cập về sự phối hợp giữa hai 
thị trường này.
2.2. Nghiên cứu trong nước
Nghiên cứu “Phát triển thị trường tiền tệ Việt Nam” của TS. Tô Thị Ánh Dương (2019) là 
nghiên cứu mới nhất về TTTT Việt Nam. Nghiên cứu này đã góp phần từng bước hoàn thiện 
các thị trường bộ phận (thị trường liên ngân hàng, thị trường mở...) của TTTT, đẩy mạnh khả 
năng thanh khoản và luân chuyển vốn ngắn hạn giữa các thành viên thị trường (đặc biệt là các 
NHTM), nâng cao vai trò của NHNN trong việc kiểm soát TTTT, tạo điều kiện để TTTT trở 
thành kênh bán buôn vốn ngắn hạn và dự trữ thứ cấp cũng như trở thành kênh truyền dẫn hiệu 
quả nhằm chuyển tải tín hiệu điều hành CSTT của NHNN đến thị trường.
TS. Lê Trung Thành và các cộng sự (2014) trong công trình nghiên cứu khoa học “Phát triển 
thị trường tài chính - tiền tệ Việt Nam” đã tập trung đánh giá thực trạng phát triển thị trường 
tài chính - tiền tệ Việt Nam trong giai đoạn 2001 - 2013, đưa ra một số tồn tại của thị trường tài 
chính, phân tích quan điểm phát triển thị trường tài chính - tiền tệ trong nền kinh tế thị trường 
định hướng XHCN, đề xuất một số khuyến nghị chính sách nhằm phát triển thị trường tài chính 
- tiền tệ trong nền kinh tế thị trường XHCN đến năm 2015 và tầm nhìn đến năm 2020.
Hoàng Xuân Hòa và các cộng sự (2017) trong một nghiên cứu về TTTT đã chỉ ra rằng, việc 
hoàn thiện và phát triển khung pháp lý cho TTTT có ý nghĩa đặc biệt quan trọng trong việc nâng 
cao hiệu quả điều hành CSTT và điều tiết thị trường. Nghiên cứu chỉ ra những hạn chế của thị 
trường và đề xuất một số giải pháp nhằm hoàn thiện hệ thống pháp luật TTTT trong thời gian tới.
Hà Thị Sáu và các cộng sự (2010) trong Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Học viện: “Giải pháp 
phát triển thị trường tiền tệ Việt Nam”, đã tập trung nghiên cứu kinh nghiệm phát triển TTTT 
của một số quốc gia có nền kinh tế phát triển, phân tích thực trạng hoạt động TTTT Việt Nam từ 
năm 2000, đặc biệt đi sâu phân tích những biến động trên TTTT từ năm 2007 đến tháng 3/2009, 
qua đó đánh giá những kết quả đạt được, tồn tại và nguyên nhân cụ thể của những tồn tại. Đề tài 
cũng đề xuất một số nhóm giải pháp cơ bản để phát triển TTTT Việt Nam đến năm 2020, trong 
đó đi sâu vào xây dựng mô hình TTTT Việt Nam trong thời gian tới và đưa ra các kiến nghị với 
Chính phủ và cơ quan có thẩm quyền nhằm đẩy mạnh sự phát triển TTTT Việt Nam. Tuy nhiên, 
KINH TẾ VIỆT NAM NĂM 2020 VÀ TRIỂN VỌNG NĂM 2021 
Ứng phó và vượt qua đại dịch COVID-19, hướng tới phục hồi và phát triển
415
đề tài này thiên về nghiên cứu phát triển TTTT và thời gian nghiên cứu là giai đoạn 2000 - 2009, 
chưa nghiên cứu thời gian trước 2000 và dự báo sau 2009 về sự phát triển TTTT để có đánh giá 
hệ thống về TTTT.
2.3. Khoảng trống nghiên cứu 
Có thể thấy, các nghiên cứu quốc tế và nghiên cứu trong nước chưa đi sâu vào mối quan hệ 
giữa các nghiệp vụ TTTT và TTCK, đặc biệt là phát triển các nghiệp vụ TTTT nhằm nâng cao 
hiệu lực điều hành CSTT của NHNN và điều hành TTCK bởi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước 
về góc độ thực tiễn. Tại Việt Nam cho đến thời điểm hiện nay, cũng chưa có bất kỳ nghiên cứu 
cụ thể nào về các nghiệp vụ TTTT dưới góc độ điều hành CSTT của NHNN và điều hành TTCK 
bởi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước có tính cập nhật đến hết năm 2020 do ảnh hưởng của đại 
dịch COVID-19.
3. TỔNG QUAN MỘT SỐ GÓC ĐỘ LIÊN QUAN TRỰC TIẾP ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA 
THỊ TRƯỜNG TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Tính đến hết năm 2020, tổng số dư tiền gửi của khách hàng tại các CTCK vào khoảng 60 nghìn 
tỷ đồng, gấp ba lần so với thời điểm đầu năm và đây là con số kỷ lục trong lịch sử. Trong đó, chủ yếu 
là tiền gửi của nhà đầu tư giao dịch chứng khoán theo phương thức CTCK quản lý. Đây là lượng tiền 
đang nằm sẵn trong tài khoản nhà đầu tư và chưa thực hiện giải ngân vào thời điểm 31/12/2020.
Hình 1. Số dư tiền gửi của nhà đầu tư tại CTCK (tỷ đồng)
Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo tài chính năm 2019 và quý IV/2020 của các CTCK (2019 - 2020)
Như vậy, một lượng lớn tiền đáng ra phải nằm trên thị TTTT thì được chuyển sang TTCK 
tăng mạnh trong cuối năm 2020, thể hiện ở số dư tiền của nhà đầu tư tại CTCK tăng vọt trong 
quý IV/2020.
Giá trị khớp lệnh bình quân sàn HOSE trong quý IV/2020 đạt 8.715 tỷ đồng/phiên, tăng gần 
gấp đôi so với quý trước và tăng 175% so với cùng kỳ năm 2019. Thanh khoản quý IV/2020 cũng 
được ghi nhận là cao nhất lịch sử TTCK Việt Nam, vượt xa đỉnh trước đó vào quý I/2018 (6.295 
tỷ đồng/phiên) (HOSE, 2015 - 2020).
KỶ YẾU HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
416
Hình 2. Giá trị khớp lệnh bình quân phiên trên HOSE qua các quý (tỷ đồng)
Nguồn: HOSE (2015 - 2020)
Nhìn vào diễn biến của đồ thị trên có thể thấy, trong năm 2020, TTCK Việt Nam bị ảnh hưởng 
nghiêm trọng bởi diễn biến phức tạp của đại dịch COVID-19 trong 3 quý đầu năm 2020. Đây 
cũng là giai đoạn TTTT khó khăn. Song khi đại dịch được kiểm soát tại Việt Nam thì giao dịch 
trên TTCK tăng trưởng mạnh trong quý IV/2020. Sự cải thiện thanh khoản trong quý IV/2020 
không thể không nhắc tới yếu tố hỗ trợ từ dòng tiền margin. Dư nợ cho vay của các CTCK đối 
với khách hàng, chủ yếu là cho vay margin, trên toàn thị trường tính tới cuối quý IV/2020 vào 
khoảng 90 nghìn tỷ đồng (~3,9 tỷ USD). Đây là con số kỷ lục trên TTCK Việt Nam từ khi thành 
lập đến cuối năm 2020. Trong số dư nợ 90 nghìn tỷ đồng kể trên có khoảng 81 nghìn tỷ đồng là 
dư nợ margin, còn lại là các khoản ứng trước tiền bán. Vốn chủ sở hữu của các CTCK đến hết 
năm 2020 đạt khoảng 87 nghìn tỷ đồng (HOSE, 2015 - 2020).
Tính riêng 20 CTCK lớn nhất thị trường có dư nợ cho vay cuối năm 2020 lên tới 81,265 
nghìn tỷ đồng, tăng khoảng 23,6 nghìn tỷ đồng (+41%) so với quý 3 và tăng 88% so với thời 
điểm thị trường tạo đáy tại vùng 660 điểm vào cuối quý I/2020 (HOSE, 2015 - 2020).
Như vậy, dư nợ cho vay của các NHTM đối với nền kinh tế tăng trưởng chậm thì dư nợ cho 
vay tại các CTCK đối với khách hàng lại tăng đột biến trong quý IV/2020.
Hình 3. Dư nợ cho vay của 20 CTCK lớn nhất thị trường (tỷ đồng)
 Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo tài chính năm 2019 và quý IV/2020 của các CTCK (2018 - 2020)
KINH TẾ VIỆT NAM NĂM 2020 VÀ TRIỂN VỌNG NĂM 2021 
Ứng phó và vượt qua đại dịch COVID-19, hướng tới phục hồi và phát triển
417
Dòng tiền margin từ các nhà đầu tư trong nước đã góp phần quan trọng giúp thị trường đứng 
vững trước áp lực bán ròng mạnh mẽ của khối ngoại trong thời gian qua. Tiền margin từ các 
CTCK được xem là một luồng tiền quan trọng nâng đỡ thị trường trong mọi hoàn cảnh. Tổng 
hợp số liệu từ Báo cáo tài chính quý IV/2020 của 25 CTCK có dư nợ cho vay khách hàng (trong 
đó cho vay margin chiếm 95% tổng dư nợ) cho thấy, dư nợ cho vay khách hàng đến cuối quý 
IV/2020 đạt 85,762 nghìn tỷ đồng, tăng bình quân 57,4% so với đầu năm, tăng thêm 39,8% so 
với cuối quý III/2020 (CTCK, 2018 - 2020).
Hình 4. Tổng vay nợ của 25 CTCK
 Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo tài chính năm 2019 và quý IV/2020 của các CTCK (2018 - 2020)
Tổng vay nợ của 25 CTCK có số dư cho vay margin lớn trên thị trường đến cuối quý IV/2020 
đã lên đến 84,977 nghìn tỷ đồng, tăng bình quân 48,9% so với hồi đầu năm. Nhưng số vay nợ 
ngân hàng phát sinh trong năm 2020 của 21 CTCK (không có VPS, VCSC, TVSI, VIX) lên đến 
461,467 nghìn tỷ đồng (tương đương khoảng 20 tỷ USD) (CTCK, 2018 - 2020).
Hình 5. Dư nợ cho vay khách hàng của 25 CTCK
 Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo tài chính năm 2019 và quý IV/2020 của các CTCK (2018 - 2020)
KỶ YẾU HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
418
Nguồn tài trợ cho vay của các CTCK ngoài vốn chủ sở hữu phần còn lại đến chủ yếu từ nguồn 
vốn vay bao gồm: vay các ngân hàng, phát hành trái phiếu ngắn và dài hạn. Cụ thể, tổng vay nợ 
của 25 CTCK nói trên đến hết năm 2020 lên đến 84,977 nghìn tỷ đồng, tăng bình quân 48,9% so 
với hồi đầu năm và tăng 24,9% so với cuối quý III/2020. Trong đó, vay ngắn hạn của các ngân 
hàng chiếm áp đảo, hơn 90% tổng vay nợ, tăng bình quân 65% trong năm 2020 và tăng 28,6% 
so với 3 tháng trước đó (CTCK, 2018 - 2020).
Dư nợ cho vay khách hàng của 25 CTCK lớn có tốc độ tăng nhanh hơn tổng vay nợ của các 
công ty nói trên trong năm 2020. Điều này đồng nghĩa, hoạt động vay margin của khách hàng 
trong quý IV/2020 đã tăng mạnh mẽ. Bởi trước đó, số liệu 9 tháng cho thấy tăng trưởng vay nợ 
của các CTCK nhanh hơn số dư cho vay khách hàng (CTCK, 2018 - 2020).
4. MỘT SỐ NHẬN XÉT VÀ ĐÁNH GIÁ
Trong điều kiện diễn biến phức tạp của đại dịch COVID-19, Bộ Tài chính, NHNN cần chủ 
động và kịp thời trình Chính phủ và Thủ tướng Chính phủ ban hành các văn bản quan trọng về 
phát triển TTCK, phát triển các nghiệp vụ TTTT nhằm nâng cao hiệu lực điều hành CSTT của 
NHNN, các công cụ phát triển TTCK trong điều hành CSTK của Bộ Tài chính.
Hệ sinh thái phát triển các nghiệp vụ TTTT, TTCK, điều hành CSTT và CSTK, thanh toán 
điện tử, giao dịch điện tử, đặt lệnh mua bán chứng khoán điện tử,... đã được hình thành với sự kết 
nối giữa các CTCK, các NHTM và khách hàng, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của TTTT, 
TTCK; đồng thời hệ sinh thái đó còn tích hợp với các ngành, lĩnh vực khác cho phép khách hàng 
thực hiện các giao dịch thanh toán trực tuyến, tạo sự liên thông vốn giữa TTTT và TTCK.
Các nghiệp vụ TTTT, điều hành công cụ CSTT được phối hợp đồng bộ, hiệu quả, với ba lần 
giảm mạnh các mức lãi suất điều hành trong năm 2020, góp phần ổn định TTTT và TTCK. Bộ 
Tài chính cũng thực hiện nghiêm các biện pháp giãn thời hạn nộp thuế, tạo điều kiện cho nhiều 
doanh nghiệp niêm yết khôi phục hoạt động kinh doanh.
Tuy nhiên, sự phát triển nóng của TTCK trong quý IV/2020 và quý I/2021, thu hút lượng lớn 
tiền từ TTTT sang TTCK gây ra rủi ro cho cả TTTT và TTCK. Không loại trừ nhiều khoản cho 
vay của NHTM được khách hàng đầu tư chứng khoán, gây tiềm ẩn rủi ro nếu khách hàng thua lỗ 
trong đầu tư chứng khoán. Một số CTCK tăng quy mô vay vốn NHTM để cho khách hàng vay 
đầu tư chứng khoán. Lãi suất cho vay của các NHTM Việt Nam cao hơn mặt bằng lãi suất cho 
vay của các nước trong khu vực có trình độ phát triển tương đồng và lãi suất cho vay các CTCK 
cũng vào loại cao nhất. Đây cũng là một sự tiềm ẩn rủi ro và một nguyên nhân làm cho lãi suất 
cho vay chung trong nền kinh tế khó giảm.
5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
Một là, Chính phủ chỉ đạo, đảm bảo sự phối hợp đồng bộ trong điều hành CSTT với các 
chính sách kinh tế vĩ mô khác nhằm phát triển ổn định, bền vững TTTT và TTCK. CSTT là một 
bộ phận của chính sách kinh tế - tài chính quốc gia. Do vậy, CSTT và các chính sách vĩ mô khác 
có quan hệ chặt chẽ, bổ sung, hỗ trợ cho nhau cùng hướng tới thực hiện mục tiêu của chính sách 
KINH TẾ VIỆT NAM NĂM 2020 VÀ TRIỂN VỌNG NĂM 2021 
Ứng phó và vượt qua đại dịch COVID-19, hướng tới phục hồi và phát triển
419
kinh tế vĩ mô là phát triển bền vững thị trường tài chính. Các doanh nghiệp đa dạng hóa kênh 
huy động vốn trên TTCK, không lệ luộc vào kênh tín dụng NHTM. Do vậy, để nâng cao hiệu 
quả thực thi các chính sách vĩ mô (trong đó có CSTT), cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa CSTT 
với các chính sách vĩ mô khác trong nâng cao chất lượng đầu tư công, thu hút cổ đông chiến lược 
vào các doanh nghiệp đã cổ phần hóa, thu hút vốn đầu tư gián tiếp vào TTCK, thúc đẩy niêm yết 
cổ phiếu của các NHTM, tăng vốn chủ sở hữu cho 4 NHTM Nhà nước. 
Hai là, Bộ Tài chính và NHNN cần phải kết hợp chặt chẽ trong việc điều hành CSTT và 
CSTK, đảm bảo sự phối hợp tích cực, đồng bộ từ phía các bộ, ngành trong hoạt động của TTTT 
và TTCK.
Ba là, các công ty tài chính, CTCK và các định chế tài chính khác cũng là chủ thể có vai trò 
quan trọng tham gia trên TTTT, trên TTCK. Xét về lâu dài, sự phát triển về số lượng và chất 
lượng của các CTCK, các định chế tài chính khác tham gia trên TTTT, TTCK là nhân tố thúc đẩy 
sự cạnh tranh của các thành viên tham gia, thúc đẩy sự phát triển của TTTT, của TTCK. Do vậy, 
ngoài việc thu hút các công ty tài chính, CTCK, các định chế tài chính khác tham gia trên TTTT 
và TTCK cũng cần nâng cao uy tín và tài chính lành mạnh của nhóm chủ thể này.
Giải pháp cụ thể cho các công ty tài chính, CTCK và các định chế tài chính khác cũng giống 
như giải pháp đề ra đối với các NHTM như: nâng cao năng lực quản trị kinh doanh, khả năng 
phân tích dự báo thị trường, áp dụng các công cụ và phương thức quản lý hiện đại; tập trung giải 
quyết các khoản nợ xấu; tăng cường hơn nữa tiềm lực tài chính, vốn chủ sở hữu; tăng cường 
đưa ứng dụng công nghệ thông tin hiện đại trong quản lý và phát triển sản phẩm dịch vụ chứng 
khoán; thực hiện tốt công tác đào tạo nguồn nhân lực có trình độ, năng lực kinh doanh và am 
hiểu hoạt động của TTTT, TTCK.
Bốn là, để đảm bảo hơn nữa tính an toàn trong hoạt động của các CTCK, công ty tài chính và 
các định chế tài chính khác, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và NHNN cần tăng 
cường mạnh mẽ công tác thanh tra, kiểm tra, giám sát hoạt động của các chủ thể này, nhất là các 
hoạt động cho vay đầu tư chứng khoán.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. CTCK (2018 - 2020), Tổng hợp từ Báo cáo tài chính năm 2019 và quý IV/2020 của 
các CTCK.
2. Tô Thị Ánh Dương (2017), Phát triển thị trường tiền tệ Việt Nam, Sách tham khảo, NXB 
Khoa học - xã hội, Hà Nội, 2017.
3. HNX (2019 - 2021), Số liệu về giao dịch thị trường hàng ngày tại Sở Giao dịch Chứng khoán 
Hà Nội; truy cập tại: www.hnx.vn.
4. HOSE (2015 - 2020), Số liệu về giao dịch thị trường hàng ngày tại Sở Giao dịch Chứng 
khoán Thành phố Hồ Chí Minh; truy cập tại: www.hose.vn.
5. Hà Thị Sáu (2010), Giải pháp phát triển thị trường tiền tệ Việt Nam, Đề tài nghiên cứu khoa 
học cấp Học viện, Học viện Ngân hàng, Hà Nội, 2020.
KỶ YẾU HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
420
6. SSI (2015 - 2021), Báo cáo phân tích thị trường tài chính hàng tháng, các tháng trong các 
năm 2015 - 2020 và đến tháng 3/2021; Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn - file mềm 
gửi qua thư điện tử cho các Nhà đầu tư mở tài khoản tại SSI, Hà Nội, 2015 - 2021.
7. SSC (2015 - 2020), Thông tin thị trường tài chính các tháng trong năm 2020, truy cập tại 
www.ssc.gov.vn
8. Lê Trung Thành, Nguyễn Thị Vân Anh, Nguyễn Thị Phí Hằng (2016), Phát triển thị trường 
tài chính tiền tệ Việt Nam, NXB Khoa học Xã hội, Hà Nội, 2016.