Bài giảng Lập và phân tích dự án cho kỹ sư - Chương 7: Quy hoạch nguồn vốn và lựa chọn tập dự án đầu tư - Nguyễn Ngọc Bình Phương

Chương 7
QUY HOẠCH NGUỒN VỐN
VÀ LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
 Th.S. Nguyễn Ngọc Bình Phương
 nnbphuong@hcmut.edu.vn
 Khoa Quản lý Công nghiệp
 Đại học Bách Khoa - TPHCM
 Nội dung
 1. Nguồn vốn
 2. Chi phí sử dụng vốn
 3. Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được
 4. Lựa chọn tập dự án đầu tư
Lưu ý: Không học “Sử dụng toán quy hoạch để lựa chọn tập dự 
án” và “Một số vấn đề trong thực tiễn sử dụng vốn đầu tư”
 2
 Nguồn vốn
Nguồnvốn để đầutư củacôngtygồm các nhóm chính:
 Vốn vay nợ
 ™Vốnvaynợ –lànguồnvốnthuđược
 (Debt 
 từ các khoảnvayhoặc phát hành trái
 Capital/ phiếu
 Financing)
 ™Vốncổ phần –lànguồnvốnthu
 đượctừ việc phát hành cổ phiếu
 Vốn chủ sở hoặclàvốncủa chính ngườichủ
 hữu/cổ đông công ty (tư nhân hoặc TNHH)
 (Equity 
 ™Lợinhuậngiữ lại –làlợi nhuận
 Capital/
 không đem phân phốichocáccổ
 Financing) đông mà để mở rộng đầutư
 3
Nguồn vốn
Cấutrúcvốn
 Định nghĩa: Cấutrúc
 vốn(CapitalStructure)
 là sự kếthợpgiữa vốn
 vay nợ (Debt) và vốn
 Debt chủ sở hữu(Equity)
 Equity trong tổng nguồnvốn
 mà doanh nghiệpcó
 thể huy động được để
 tài trợ cho các dự án
Tỉ lệ nợ/vốn được gọi là đòn bẩy tài chính đầutư.
(financial leverage)
 4
 Nguồn vốn
 Cấutrúcvốn
™Vốnvaynợ (Debt)
 ƒ Khi doanh nghiệpvaynợđểtài trợ cho dự án
 đầutư, doanh nghiệpphải cam kếttrả mộtsố
 tiềnnhất định trong tương lai (bao gồmlãivà
 vốngốc).
™Vốnchủ sở hữu (Equity)
 ƒ Khi doanh nghiệpsử dụng vốnchủ sở hữu để
 tài trợ cho dự án đầutư, doanh nghiệpsẽđược
 quyền hưởng toàn bộ lợinhuậncònlạisaukhi
 đãtrả hếtnợ và lãi.
 5
 Nguồn vốn
Vốnvaynợ
 ƒ Bao gồm trái phiếu (bonds), 
 khoản vay (loans), khoản vay có 
 thế chấp (mortgages).
 ƒ Doanh nghiệp phảitrả lãi và vốn
 gốc theo mộtlịch trả nợ cụ thể
 do 2 bên thỏathuận.
 ƒ Ngườichovaychỉ nhậnlãivàvốn
 gốc, mà không trựctiếpchịurủi
 ro kinh doanh và không được
 chia lợi nhuận do dự án đầutư
 mang lại.
 6
 Nguồn vốn
Vốnvaynợ
ƒ Trái phiếu (hay trái khoán)
9Là mộtchứng nhậnnghĩavụ nợ củangườipháthành
 phảitrả cho ngườisở hữu trái phiếu(tráichủ) đốivới
 mộtkhoảntiềncụ thể (mệnh giá của trái phiếu),
 trong mộtthờigianxácđịnh và vớimộtlợitứcquy
 định trên trái phiếu.
9Trái phiếucóđộ rủiro
 thấp và mứclãithấp.
 7
Nguồn vốn
Vốnvaynợ
 Ưu điểmcủaviệcsử dụng vốnvaynợ?
‰ Không ảnh hưởng đến quyềnsở hữu củacáccổ
đông.
‰ Giúp giảmgánhnặng thuế do tiềntrả lãi vay
đượctrừ vào thu nhậpchịuthuế.
‰ Chi phí sử dụng vốnvaynợ rẻ hơnchiphísử
dụng vốnchủ sở hữu –haynóiđơngiản, lãi suất
ngân hàng hoặctráiphiếuthấphơnlãisuấtkỳ vọng
của nhà đầutư.
 8
 Nguồn vốn
Vốnvaynợ
 Nhược điểmcủaviệcsử dụng vốnvaynợ?
‰ Nợ có thể trở thành gánh nặng
cho doanh nghiệptrongtrường
hợp tình hình kinh doanh khó khăn.
‰ Không phảibấtkỳ công ty nào
cũng dễ dàng huy động đượcvốn
vay.Những công ty mớithànhlập
và không có uy tín sẽ khó vay vốn.
 9
Nguồn vốn
Vốnchủ sở hữu
 Lợi nhuận giữ lại (Retained earnings)
 +
 Cổ phần ưu đãi (Preferred stock)
 +
 Cổ phần thường/phổ thông (Common stock)
 10
 Nguồn vốn
Vốnchủ sở hữu
‰ Lợi nhuậngiữ lại
 9 Là loạilợi nhuận sau thuế không đem phân phốicho
 các cổđông mà để mở rộng đầutư .
 9 Một doanh nghiệpkinhdoanhhiệuquả thông qua
 tiềnlãicổ phầnvàsự tăng lên củagiátrị cổ phiếu.
 9 Sự tăng lên củagiátrị cổ phiếuphụ thuộcvào:mức
 lãi trên mộtcổ phần(Earning Per Share - EPS)vàtiềm
 năng phát triểncủacôngty.
 EPS =(Lãicổphầnhàngnăm+Lợi nhuậngiữlại) / (Sốcổphần)
 11
 Nguồn vốn
Vốnchủ sở hữu
‰ Cổ phần
Cổ phiếuthường
 ƒLà chứng chỉ xác nhận quyềnsở hữu củacổđông đốivới
 doanh nghiệpvàxácnhận cho phép cổđông đượchưởng
 các quyềnlợi thông thường trong doanh nghiệp.
 ƒPhát hành đầutiênvàmãnhạncuốicùng(được quyền
 ưutiênmuacổ phiếumới, chỉ nhậnlợinhuậncònlạisau
 khi đãtrả cho chủ nợ và cho cổđông ưu đãi)
 ƒCó độ rủirolớnnhất&hưởng lãi không giớihạn (có thu
 nhậpphụ thuộcvàohoạt động kinh doanh củadoanh
 nghiệp)
 ƒKhông có thờihạnhoàntrả (do không phảilàkhoảnnợ)
 12
Nguồn vốn
Vốnchủ sở hữu
‰ Cổ phần
Cổ phiếu ưu đãi
 ƒLà chứng chỉ xác nhận quyền
 sở hữu trong doanh nghiệp,
 đồng thời cho phép ngườinắm
 giữ loạicổ phiếunàyđược
 hưởng mộtsố quyềnlợi ưu tiên
 hơnsovớicổđông thường.
 ƒĐượcxemnhư mộtloạilai
 ghép trung gian giữatráiphiếu
 và cổ phiếuthường
 13
Nguồn vốn
Vốnchủ sở hữu
‰ Cổ phần
Cổ phiếu ưu đãi (tiếptheo)
 ƒĐược nhậncổ tứctrước cổđông thường, cổ tức
 đượcxácđịnh trướcvàthường bằng tỷ lệ %cố
 định củamệnh giá hoặcbằng số tiềnnhất định in
 trên cổ phiếu.
 ƒKhi giảithể,cóquyền ưu tiên thanh toán trước,
 nhưng sau trái chủ.
 ƒKhông được tham gia bầucử, ứng cử vào Hội
 đồng Quảntrị và quyết định những vấn đề quan
 trọng củacôngty.
 14
 Chi phí sử dụng vốn
™Chi phí/giá sử dụng vốn (Cost of Capital) là mứclãisuất
 làm cân bằng giá trị củacácnguồnvốnnhận đượcvàgiá
 trị hiệntạicủa các khoảnphảichitrả trong tương lai:
 
 
   
 
 Trong đó:
 • P0: vốn (ròng) công ty nhận được tại t = 0
 • C0: chi phí bảo hiểm, khai trương, phát hành tại t = 0
 • Ct: chi phí ở thời đoạn t có liên quan đến nguồn vốn huy 
 động P0 (trả lãi, trả vốn gốc, trả cổ tức)
 • i: chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn
 15
 Chi phí sử dụng vốn
™Chi phí sử dụng vốn(Cost
 of Capital: WACC=R*) là
 Cost of Debt
 bình quân chi phí sử dụng
 vốnCSHvàvốnvaynợ
™Chi phí sử dụng vốnchủ
 sở hữu (Cost of Equity:
 Re) là chi phí cơ hộicủa Cost of Equity
 việcsử dụng vốnCSH.
™Chi phí sử dụng vốnvay
 nợ (Cost of Debt: Rd) là
 chi phí phảitrả cho chủ
 nợ.
 16
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn
™WACC (Weighted Average Cost of Capital): chi phí 
 sử dụng vốn bình quân (trung bình có trọng số)
™Cd, Ce:tổng vốn vay nợ, tổng vốn chủ sở hữu
™V (Value): tổng nguồn vốn (V = Cd + Ce)
™Rd, Re: chi phí sử dụng vốn vay nợ và chi phí sử 
 dụng vốn chủ sở hữu
 17
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn vay nợ
    
 
  
 9 Cs:nợ vay từ tổ chứctàichính
 9 Cb:nợ vay từ trái phiếu
 9 Cd:tổng vốnvaynợ (Cd = Cs + Cb)
 9 Rs:CPSDVsau thuế củanợ vay từ tổ chứctàichính
 9 Rb:CPSDVsau thuế củanợ vay từ trái phiếu
 9 Lưu ý: CPSDV sau thuế =CPSDVtrướcthuế * (1-TR)
 18
 Chi phí sử dụng vốn
 Chi phí sử dụng vốn vay nợ từ tổ chức tài chính
¾ RsBT:CPSDVtrướcthuế củanợ vay từ tổ chức
 tài chính = lãi suấtthựctheonăm
 Ví dụ 1: Công ty Tào Lao vay nợ từ ngân hàng 1 tỉđồng,
 lãi suất20%/năm, ghép lãi theo quý. Nếuthuế suấtthuế
 thu nhập doanh nghiệp là 25% thì CPSDV trướcthuế &
 sau thuế mà doanh nghiệptrả cho khoảnnợ này là bao
 nhiêu?
 Giải:
 4
 Rs BT =[(1+20%/4) – 1] = 21%
 Rs AT = 21% x (1 - 25%) = 16%
 19
 Chi phí sử dụng vốn
 Chi phí sử dụng vốn vay nợ từ trái phiếu
¾ RbBT:CPSDVtrướcthuế củanợ vay từ trái phiếu
 đượctínhbằng cách giảipt:
      
 ‰ P0 : Giá bán trái phiếu
 ‰ C0 : Chi phí phát hành trái phiếu
 ‰ F :mệnh giá trái phiếu(face value)
 ‰ n :kỳ hạncủa trái phiếu
 ‰ r :lãisuấtcamkết(lãisuấtthựctheonăm)
 20
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn vay nợ từ trái phiếu
Ví dụ 2: Công ty Tào Lao phát hành 1.000 trái phiếu,
mỗi trái phiếugiá1trđ.Lãitứchàngnăm là 80.000đ
(8%/năm), thờikỳđáo hạnlà10năm. Giả sử giá bán
trái phiếutạithời điểm phát hành là 1,2 trđ.
a) Tìm CPSDV của trái phiếutrướcthuế.
b) Tìm CPSDV củatráiphiếusauthuế,nếuthuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%.
Giải:
a) 1,2 = 0,08 * (P/A, Rb BT,10)+1*(P/F, Rb BT, 10)
Æ Rb BT =5%
b) Rb AT = RbBT * ( 1 - 25%) = 4%
 21
 Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
 1. Chi phí sử dụng vốncổ phầnthường Rc
 (Cost of Common Stock)
 2. Chi phí sử dụng vốncổ phần ưu đãi Rp
 (Cost of Preferred Stock)
 3. Chi phí sử dụng lợi nhuậngiữ lại Rr
 (Cost of Retained Earnings)
 Æ Chi phí sử dụng vốnchủ sở hữu Re
 (Cost of Equity): bình quân của 3 chi phí Rc,
 Rp và Rr
 22
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Giả định cổ tức tăng trưởng đều hàng năm với tốc độ g 
và nhà đầu tư không đầu cơ.
 
 
  
 ƒ DV1: cổ tức cổ phần thường ở năm thứ 1
 ƒ P0: giá bán cổ phiếu thường ở năm 0
 ƒ C0: chi phí phát hành cổ phiếu thường
 ƒ g: tốc độ tăng trưởng cổ tức: g = b*R
  
 • b = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư (=  )
 
 • R = suất thu lợi tái đầu tư
 23
 
Chi phí sử dụng vốn 
  
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Ví dụ 3: Công ty Tào Lao đang có 1 triệucổ phiếu đang lưu
hành. Công ty vừabáocáolợi nhuậnnămnaylà$2triệuvàsẽ
giữ lại40%lợinhuận để tái đầutư vào nămsau.Suấtsinhlợitái
đầutư của công ty là 16%. Cổ phiếu đang bán với giá $10. Tính
chi phí sử dụng vốncổ phầncủacôngty?
Giải:
Tốc độ phát triển(g)=b*R = 0,4*0,16 = 6,4%
Thu nhậpvàonăm sau = 2.000.000*(1 + 6,4%) = 2.128.000
Tổng cổ tứcvàonăm sau = 2.128.000*(1 – 0,4) = 1.276.800
Cổ tứctrênmộtcổ phiếuvàonămsau= 1.276.800/1.000.000 = 1,28
Chi phí sử dụng vốncổ phần = 1,28/10 + 6,4% = 19.2%
 24
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
 ∗
 
  
 • DV*: cổ tức cổ phần ưu đãi (đều hàng năm)
 • P0: giá bán cổ phiếu ưu đãi
 • C0: chi phí phát hành cổ phiếu ưu đãi
 Ví dụ 4: Công ty Tào Lao phát hành cổ phiếu ưu đãi với
 giá $100/cổ phiếuvàtrả cổ tức đềuhàngnămlà
 $10,5. Nếu chi phí phát hành là $4/cổ phiếu, chi phí sử
 dụng vốncổ phần ưu đãi là bao nhiêu?
 Giải: Rp = 10,5 / (100 – 4) = 10,94%
 25
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại
 
 
 
 Trong đó:
 • DV1: cổ tức cổ phần thường
 • P0: giá bán cổ phiếu thường
 • g: tốc độ tăng trưởng
Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại = chi phí sử dụng vốn cổ 
phần thường (với chi phí phát hành bằng 0). Nếu hết 
nguồn lợi nhuận giữ lại thì công ty mới phát hành cổ 
phiếu mới (tránh Rc cao)
 26
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
• Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại
 
  ÆChi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
 
• Chi phí sử dụng vốn    
 cổ phần thường   
    
 
   C = vốn từ nguồn lợi nhuận giữ lại
• Chi phí sử dụng vốn r
 Cc = vốn từ phát hành cổ phiếu thường
 cổ phần ưu đãi C = vốn từ phát hành cổ phiếu ưu đãi
 ∗ p
 Ce = vốn chủ sở hữu (= Cr + Cc + Cp)
 
  
 27
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn
Ví dụ 5: Công ty Tào Lao có các thành phần vốn và chi 
phí sử dụng tương ứng (sau thuế) cho ở bảng sau:
 Nguồn vốnSố lượng Tỷ lệ Chi phí sử 
 (triệu Đ) dụng (%)
 Vay ngân hàng 500 0,05 6,08
 Trái phiếu 1.000 0,10 5,56
 Cổ phần ưu đãi 1.500 0,15 10,00
 Cổ phần thường 6.000 0,60 11,56
 Lợi nhuận giữ lại 1.000 0,10 11,56
 10.000 1,00
Tính WACC của công ty.
 28
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn
Giải:
 Nguồn vốn Tỷ lệ Chi phí Chi phí có trọng 
 (1) (2) sử dụng số (4)=(2)*(3)
 (3)
 Vay ngân hàng 0,05 0,0608 0,00304
 Trái phiếu 0,10 0,0556 0,00556
 Cổ phần ưu đãi 0,15 0,1000 0,01500
 Cổ phần thường 0,60 0,1156 0,06936
 Lợi nhuận giữ lại 0,10 0,1156 0,01156
 WACC = 0,10452
 29
 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được
™MARR là suấtchiếttínhi để tính PW củadự án
™MARR là tiêu chuẩn để so sánh với IRR củadự án
™Làm sao tính được MARR?
 Æ Cách đơngiảnnhấtlàMARR = WACC. Tuy nhiên,
 mỗidự án cụ thể có cách ướclượng MARR riêng do các
 yếutốđặc thù sau:
 - Độ rủirocủadự án
 - Vùng dự án
 - Cơ cấuthuế
 - Các phương pháp huy động vốn
 - Giá trị MARR của các công ty khác
 30
 Lựa chọn tập dự án đầu tư
z Các dự án độclập:Cóthể chọn nhiềuhơn1dự án trong
 tậpcácdự án độclập, tuỳ theo nguồnngânsáchcủa
 doanh nghiệp.
z Các bướcchọnlựatậpdự án:
 1. Xác định các tậpdự án: có m cơ hội đầutư Æ có 2m -1tậpdự án
 2. Sắp xếpcáctậpdự án tăng dầntheovốn đầutư ban đầu:
 m
 Ij (j = 1, 2 -1)
 3. Xác định dòng tiềntệ cho từng tậpdự án: CFjt (t=0,nj)
 4. Tính PW cho từng tậpdự án:
 
  =(/,,)
 
 5. Chọntậpdự án dựavàonguồnngânsáchB xác định:
 ≤
 max{PWj, j < k} với Ik-1 B < Ik
 31
Lựa chọn tập dự án đầu tư
Ví dụ: Xét các dự án độc lập A, B, C sau và lựa chọn tập dự 
án đầu tư có lợi nhất nếu MARR = 15%. Nguồn ngân sách 
của công ty cho việc đầu tư dự án là B = 27.000 trđ.
 PA Đầu tư ban đầuLợi tức ròng Tuổi thọ (năm)
 A 12.000 4.281 5
 B 10.000 4.184 5
 C 17.000 5.802 10
 32
Lựa chọn tập dự án đầu tư
 TT Tập dự án CF0 = -PCFt
 1 B -10.000 4.184 1Æ5
 2 A -12.000 4.281 1Æ5
 3 C -17.000 5.802 1Æ10
 4 AB -22.000 8.465 1Æ5
 9.986 1Æ5
 5 BC -27.000
 5.802 6Æ10
 10.083 1Æ5
 6 AC -29.000
 5.802 6Æ10
 14.267 1Æ5
 7 ABC -39.000
 5.802 6Æ10
 33
Lựa chọn tập dự án đầu tư
 TT Tập dự án PPW Nhận xét
 1 B 10.000 4.025
 2 A 12.000 2.350 Có thể loại trước
 3 C 17.000 12.120
 4 AB 22.000 6.375 Có thể loại trước
 Chọn tập này (ngân 
 5 BC 27.000 16.145
 sách là 27.000)
 6 AC 29.000 14.470 Có thể loại trước
 7 ABC 39.000 18.495
 34
 Lựa chọn tập dự án đầu tư
 Tập dự 
TT P PW(Δ) IRR(Δ) Chấp nhận
 án
 00 0 - - -
 1 B 10.000 4.025 > MARR Có
 2 A 12.000 -1.675 < MARR Không
 3 C 17.000 8.095 > MARR Có
 4 AB 22.000 -5.745 < MARR Không
 5 BC 27.000 4.025 > MARR Có
 6 AC 29.000 -0.675 < MARR Không
 7 ABC 39.000 2350 > MARR Có
 35
HẾT CHƯƠNG 7
 36