Bài giảng Lập và quản lý dự án đầu tư - Bài 3: Phân tích tài chính dự án

 Delta đang có một dự án lắp ráp máy sàng lọc và cân đong tôm đông 
 lạnh sẽ được bán cho các nhà máy thuỷ sản trong và ngoài nước. Theo dự án này, một 
 nhà máy mới sẽ được xây dựng và lắp đặt thiết bị trong vòng 2 năm kể từ khi quyết 
 định lựa chọn dự án. Chi phí đất đai là 1,2 triệu USD phải trả ngay từ khi bắt đầu xây 
 dựng. Chi phí xây dựng là 8 triệu USD trả đều vào cuối hàng năm trong 2 năm xây 
 dựng. Chi phí thiết bị là 10 triệu USD bao gồm cả chi phí lắp đặt và chạy thử phải trả 
 vào cuối năm thứ 2 của quá trình xây dựng. Nhà xưởng sẽ được khấu hao đều trong 30 
 năm, còn thiết bị trong 6 năm. Dự án cần một lượng vốn lưu động ròng bằng 12% 
 doanh thu năm đầu tiên, phát sinh vào cuối năm thứ 2 của quá trình xây dựng và mỗi 
 năm sau tăng thêm một lượng bằng 12% lượng doanh thu dự tính tăng thêm vào năm 
 tiếp theo (có nghĩa là lượng vốn lưu động ròng mỗi năm luôn bằng 12% doanh thu 
 năm ngay sau đó). Vòng đời kinh tế của dự án là 6 năm. Khi kết thúc, giá trị thị trường 
 dự tính của đất đai là 1,7 triệu USD, của nhà xưởng là 1 triệu USD và của thiết bị là 2 
 triệu USD. Doanh thu hàng năm ước tính là 2.500 máy nếu bán với giá 22.000 
 USD/máy. Chi phí biến đổi bằng 65% doanh thu, chi phí cố định không kể khấu hao 
 là 8 triệu USD trong năm đầu tiên. Giá bán máy và chi phí cố định không kể khấu hao 
 sẽ tăng theo lạm phát với tốc độ 6%/năm. 
 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%, các dòng tiền phát sinh vào cuối hàng 
 năm, dòng tiền của quá trình vận hành phát sinh ngay từ cuối năm vận hành đầu tiên. 
 Lãi suất chiết khấu trong trường hợp dùng toàn bộ vốn tự có là chi phí cơ hội của vốn 
 tự có 11,5% 
 Công ty dự định vay ngân hàng toàn bộ tiền mua thiết bị với lãi suất 10%/năm, thời 
 gian vay 6 năm, gốc trả đều cuối hàng năm, lãi trả vào cuối năm. Lãi suất chiết khấu 
 trong trường hợp dùng một phần vốn vay là theo quan điểm chủ sở hữu chi phí trung 
 bình của vốn. 
3.3. Dòng tiền trong một số trường hợp riêng biệt 
3.3.1. Quyết định thay thế tài sản 
 Khi ra quyết định thay thế tài sản cần tính đến dòng tiền của tài sản cũ và tài sản mới. 
 Hiệu quả cuẩ dự án được quyết định trên phần thu nhập tăng thêm do tài sản mới 
 mang lại. 
 Ví dụ: Công ty sản xuất ô tô 1/5 đã mua một dây chuyền lắp ráp trị giá 15 tỷ dự định 
 sử dụng trong 15 năm, sau đó không còn giá trị thu hồi. Máy này được khấu hao tuyến 
 tính với mức khấu hao 1tỷ/năm, và hiện nay giá trị sổ sách là 5 tỷ. 
62 TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
 Phòng kế hoạch kinh doanh báo cáo là trên thị trường có bán một dây chuyền lắp ráp 
 hiện đại hơn với giá 24 tỷ (bao gồm cả chi phí vận chuyển và lắp đặt). Theo dự tính, 
 dây chuyền này, trong 5 năm hoạt động có thể cắt giảm chi phí nguyên vật liệu và lao 
 động từ 14 tỷ xuống còn 8 tỷ. Khi đó lợi nhuận của công ty tăng 6 tỷ/năm (14 – 8 = 6 tỷ). 
 Sau 5 năm, mày mới có thể bán lại với giá 4 tỷ. Hiện nay giá trị thị trường của máy cũ 
 là 2 tỷ, thấp hơn giá trị sổ sách của nó (5 tỷ). Nếu mua máy mới, máy cũ sẽ được bán 
 đi. Công ty phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế suất 40%. Vốn lưu động ròng 
 cũng tăng thêm 2 tỷ khi thay máy. Máy mới cũng được khấu hao đều trong 5 năm. 
 Nếu chi phí vốn của công ty là 11,5%/năm, công ty có nên thay máy không? 
3.3.2. Lựa chọn các dự án có vòng đời không bằng nhau 
 Trong thực tế, việc so sánh các dự án có vòng đời không bằng nhau xảy ra rất phổ 
 biến. Khi vòng đời của các dự án chênh nhau nhiều, cần có sự điều chỉnh khi so sánh 
 vì tại bất kỳ lúc nào tiền đều có thể đem đầu tư sinh lời. 
 Giả sử Công ty Vinamilk đang dự định đầu tư vào dây chuyền sản xuất bao bì đựng 
 sữa. Công ty đứng trước hai sự lựa chọn: hoặc sản xuất chai nhựa (dự án X), hoặc hộp 
 giấy (dự án Y). Bảng sau cho thấy kết quả tính toán của hai dự án: 
 Năm Dự án X Dự án Y 
 0 –40.000 –20.000 
 1 8.000 7.000 
 2 14.000 13.000 
 3 13.000 12.000 
 4 12.000 
 5 11.000 
 6 10.000 
 NPV11,5% 7.165 5.391 
 IRR 17,5% 25,2% 
 Dự án X giúp chủ đầu tư tối đa hoá lợi nhuận nên được lựa chọn. Nhưng nếu dừng lại 
 ở đây thì việc phân tích chưa hoàn chỉnh và có thể dẫn đến quyết định đầu tư sai lầm 
 vì tiền thu được từ dự án Y sau 3 năm có thể đem đầu tư sinh lãi trong thời gian còn 
 lại. Có hai hướng giải quyết vấn đề này: 
 (1) Dùng chuỗi các dự án thay thế. 
 (2) Dùng chuỗi các niên kim tương đương. 
3.3.2.1. Chuỗi các dự án thay thế 
 Tìm bội số chung nhỏ nhất của vòng đời hai dự án, trong trường hợp này là 6 năm. 
 Sau đó lặp lại các dự án cho đến khi đạt được số năm hoạt động bằng bội số chung 
 nhỏ nhất này. Trong ví dụ trên, dự án X được giữ nguyên, còn với dự án Y, giả sử 
 rằng có một khoản đầu tư thứ hai vào cuối năm thứ 3 làm cho tổng thời gian hoạt 
 động lên đến 6 năm. Giả định rằng dòng tiền ròng vẫn không thay đổi và chi phí vốn 
 vẫn là 11,5%. Khi đó ta có dự án Y’ hoạt động trong 6 năm có NPV11,5% = 9.281 và 
 IRR = 25,2%. 
 Do trong 6 năm, dự án Y đem lại nhiều lợi nhuận hơn dự án X nên được lựa chọn. 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 63 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
3.3.2.2. Niên kim tương đương 
 Khi bội số chung nhỏ nhất của vòng đời các dự án rất lớn (ví dụ như dự án 3 năm và 7 
 năm có bội số chung nhỏ nhất là 21 năm), việc tính toán rất phức tạp, người ta thường 
 đi theo hướng dùng chuỗi các niên kim tương đương. 
 Tìm NPV của các dự án với vòng đời ban đầu, dự án X có NPVX = 7.165 và dự án 
 Y có NPVY = 5.391 
 Tìm dòng niên kim cố định trong suốt thời gian hoạt động của các dự án sao cho 
 giá trị hiện tại của nó cũng bằng NPV của dự án tương ứng. 
 Khi đó ta có: NPVX = 7.165 = PV A (X) nên A = 1.718 
 NPVY = 5.391 = PV B (Y) nên B = 2.225 
 Vì dự án Y đem lại những khoản thu nhập tương đương hàng năm (2.225) lớn hơn dự 
 án X (1.718) nên được lựa chọn. 
 Phương pháp niên kim tương đương dễ áp dụng hơn phương pháp chuỗi các dự án 
 thay thế nhưng phương pháp chuỗi các dự án thay thế lại dễ giải thích cơ sở logic của 
 nó hơn. Tuy vậy, hai phương pháp này luôn đưa đến cùng một kết quả. 
 Một số nhược điểm trong việc phân tích này: 
 Nếu trong tương lai có lạm phát thì thiết bị thay thế sẽ có giá cao hơn, doanh thu 
 và các chi phí hoạt động cũng có thể sẽ thay đổi. Điều này sẽ phá vỡ các giả thiết. 
 Các yếu tố trên không đổi ngầm định trong phương pháp này. 
 Khi thực hiện việc thay thế, người ta có thể áp dụng công nghệ mới. Điều này sẽ 
 làm thay đổi dòng tiền, nhưng lại không được tính đến trong nội dung phương 
 pháp này. 
 Vòng đời các dự án chỉ là một con số dự tính nên bội số chung nhỏ nhất của chúng 
 cũng không có ý nghĩa nhiều. 
 Nếu có nhiều đối thủ cạnh tranh trên thị trường, lợi nhuận của dự án sẽ giảm dần 
 qua thời gian và khi kết thúc dự án, NPV của dự án thay thế hoàn toàn có thể giảm 
 xuống đến 0. Khi đó, chúng ta chỉ cần so sánh các dự án với vòng đời ban đầu 
 của chúng. 
 Đứng trước các nhược điểm này, các nhà quản lý thường không quá quan tâm khi 
 vòng đời của các dự án loại trừ nhau không chênh nhau nhiều. Tuy vậy, cũng cần 
 nhận thấy là nếu vòng đời các dự án quá khác nhau, chúng ta có thể đưa một tỷ lệ lạm 
 phát kỳ vọng và các lợi ích có thể có được do việc lặp lại các dự án thay thế vào dòng 
 tiền, sau đó sử dụng phương pháp chuỗi các dự án thay thế. Dòng tiền lúc này phức 
 tạp hơn những sẽ giải quyết được các nhược điểm nêu trên. 
3.3.3. Ảnh hưởng của lạm phát 
 Lạm phát xảy ra tác động đến dòng tiền vào, ra của dự án và làm thay đổi thu nhập dự 
 tính. Do vậy cần xem xét vấn đề này khi phân tích tài chính dự án. 
3.3.3.1. Lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa, dòng tiền thực và dòng tiền danh nghĩa 
 Lãi suất thực là lãi suất không chịu ảnh hưởng của lạm phát. Lãi suất danh nghĩa là lãi 
 suất phản ánh những tác động của lạm phát. Trong trường hợp có lạm phát, lãi suất 
64 TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
 danh nghĩa cao hơn lãi suất thực, và phần chênh lệch chính là phần lợi tức bù đắp cho 
 lạm phát. Mối quan hệ giữa lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa được thể hiện qua công 
 thức sau: 
 1K 
 1k 
 1h 
 Kkhk.h 
 1K 
 k1 
 1h 
 Dòng tiền thực là dòng tiền không chịu ảnh hưởng của lạm phát. Dòng tiền thực được 
 xây dựng trên cơ sở sức mua thực của đồng tiền với mức giá tại năm gốc (năm bắt đầu 
 dự án). 
 Dòng tiền danh nghĩa là dòng tiền phản ánh những tác động của lạm phát, là số tiền 
 được thu vào hoặc chi ra thời điểm phát sinh. 
 Như vậy, dòng tiền danh nghĩa cũng có giá trị lớn hơn dòng tiền thực tại cùng thời 
 điểm, khi có lạm phát. 
 Ví dụ: Một người đầu tư 100 triệu mua trái phiếu 3 năm, lãi suất 14,48%/năm. Như 
 vậy, mỗi năm anh ta nhận được số tiền là: 
 Năm 0 1 2 3 
 Dòng tiền –100 14,48 14,48 114,48 
 Đây là dòng tiền danh nghĩa và 14,48% là lãi suất danh nghĩa. 
 Nếu bắt đầu từ khi mua trái phiếu, đồng tiền bị mất giá 6%/năm thì giá trị thực của các 
 khoản thu nhập của anh ta là: 
 Năm 0 1 2 3 
 Dòng tiền –100 14,48/(1 + 6%)1 14,48/(1+6%)2 114,48/(1 + 6%)3 
 –100 13,66 12,89 96,12 
 Đây là dòng tiền thực và lãi suất thực anh ta nhận được là 8%/năm. 
 1K 114,48% 
 k1 18% 
 1h 16%
 Tuy nhiên, có một số khoản mục của dòng tiền được thiết lập trên cơ sở các chi phí 
 trong quá khứ chứ không điều chỉnh theo lạm phát. Đó là khoản thuế tiết kiệm từ khấu 
 hao, trả lãi và vốn vay. Nếu dự án được đánh giá dựa trên dòng tiền thực thì cần loại 
 bỏ lạm phát trong các dòng tiền này. Ngược lại, đây chính là số tiền thu – chi danh 
 nghĩa nên được giữ nguyên trong dòng tiền danh nghĩa. 
3.3.3.2. Nguyên tắc thống nhất 
 Dòng tiền thực được chiết khấu với lãi suất thực, dòng tiền danh nghĩa được chiết 
 khấu với lãi suất danh nghĩa. 
 Nếu nguyên tắc này được đảm bảo áp dụng thống nhất thì NPV của dòng tiền thực 
 bằng NPV của dòng tiền danh nghĩa và ta có thể dùng bất kỳ dòng tiền nào để đánh 
 giá dự án. 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 65 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
 Gọi: RCFt (Real Cash Flow) là dòng tiền ròng thực sau thuế năm thứ t không kể phần 
 tiết kiệm thuế nhờ khấu hao và trả tiền vay. 
 Dt, It Pt ,là mức khấu hao, lãi vay, trả gốc năm thứ t. 
 T là thuế suất thuế TNDN. 
 h là tỷ lệ lạm phát. 
 K là lãi suất danh nghĩa. 
 k là lãi suất thực. 
 Dòng tiền danh nghĩa (NNCF: Nominal Net Cash Flow) 
 t
 NNCFt = RFt × (1 + h ) + T × Dt – (1 – T) × It – Pt 
 n RF (1 h )t T D (1 T) I P
 NPV tttt 
  t
 t0 (1 K)
 Dòng tiền thực (RNCF: Real Net Cash Flow) 
 TD ttt (1T)I P 
 RFt 
 nnRNCF (1 h ) t
 NPV t 
 tt
 t0 (1 k ) t0 (1 k )
 Ví dụ: Công ty ABC dự định đầu tư vào một dây chuyền cán thép trị giá 3 tỷ đồng, 
 hoạt động trong 5 năm, khấu hao tuyến tính. Dây chuyền này đem lại thu nhập trước 
 khấu hao và lãi vay là 1,6 triệu đồng/năm. 70% số tiền đầu tư được vay ngân hàng với 
 lãi suất 10%/năm, kỳ hạn 5 năm, gốc trả đều cuối hàng năm, lãi trả vào cuối năm. Vào 
 năm bắt đầu đầu tư, tỷ lệ lợi tức tối thiểu yêu cầu chưa tính đến lạm phát là 8%. Công 
 ty ước tính tỷ lệ lạm phát hàng năm bắt đầu từ năm đầu tư là 6%. 
 Để đơn giản và dễ tính toán, người ta thường giả thiết là lạm phát làm tăng giá cả của 
 tất cả các hàng hoá, dịch vụ đầu vào và đầu ra của dự án với cùng một tỷ lệ. Song, 
 cũng nên áp dụng những mức tỷ lệ lạm phát khác nhau cho những hàng hóa, dịch vụ 
 khác nhau hoặc nhóm hàng hoá, dịch vụ nếu có thể, để tăng độ chính xác. Ngoài ra, 
 cần chú ý là khi sử dụng dòng tiền thực thì lãi suất chiết khấu phải là lãi suất thực, 
 không chịu ảnh hưởng của lạm phát. 
66 TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
Tóm lược cuối bài 
Phân tích dự án đóng vai trò quan trọng trong việc ra quyết định tín dụng của ngân hàng. Thông 
qua các chỉ số tài chính như PP, NPV, IRR, PI, đồng thời phân tích một số dòng tiền đặc biệt 
và rủi ro của dự án mà cán bộ thẩm định có thể đưa ra quyết định chính xác nhất về việc tài trợ 
dự án. 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 67 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
Câu hỏi ôn tập 
1. Tại sao cần phải phân tích rủi ro trong các dự án đầu tư? Đặc điểm của rủi ro trong các dự án 
 phát triển là gì? 
2. Thái độ đối với rủi ro trong các dự án phát triển nên như thế nào cho phù hợp? 
3. Một doanh nghiệp đang xem xét lựa chọn hai thiết bị với các chi phí như sau. Hãy tính chỉ 
 tiêu hiệu quả tài chính của từng dự án (NPV) biết LSCK = 10%/năm. Nếu thời gian hoạt 
 động của cả hai thiết bị đều là 5 năm, giá trị thu hồi của thiết bị B phải thanh lý sớm trước 
 3 năm dự tính là 4,5 tỷ đồng thì thiết bị nào được chọn? Bỏ qua thuế TNDN. 
 Chỉ tiêu Phương án 1 Phương án 2 
 Chi phí đầu tư ban đầu (tỷ đồng) 14 18 
 Chi phí vận hành/năm (tỷ đồng) 4 3,5 
 Giá trị thu hồi (tỷ đồng) 1 1,5 
 Tuổi thọ 5 năm 8 năm 
4. Một cửa hàng bán lẻ xe hơi có đăng quảng cáo như sau đối với xe du lịch bốn chỗ ngồi có 
 cùng chức năng: 
 Chỉ tiêu Xe Toyota Xe Vinaxuki 
 Giá bán 15.000 USD 9.000 USD 
 Thời gian sử dụng 5 năm 5 năm 
 Giá trị còn lại sau 5 năm 60% 40% 
 Một người có trong tay 15.000 USD, nếu mua xe Toyota thì hết sach món tiền này, nếu mua 
 xe Vinaxuki thì số tiền còn lại được đầu tư trong 5 năm với tỷ lệ sinh lời là 14%./năm. Ông ta 
 nên mua loại xe nào theo chỉ tiêu NPV? Biết LSCK = 12%/năm. 
5. Nhà máy cao su Sao Vàng định lắp đặt một máy mới có thể thay thế cho 3 công nhân thao tác 
 bằng tay hưởng lương ở mức 1,25 triệu/tháng mỗi người. Máy mới chỉ cần một công nhân 
 điều khiển hưởng mức lương như trên, nhưng hàng năm phải tốn thêm chi phí vận hành là 
 5 triệu. Máy mới phải mua và lắp đặt với chi phí 60 triệu và được khấu hao theo phương pháp 
 khấu hao đều trong 5 năm. Thuế suất thuế TNDN là 28%. LSCK 10%/năm. Không có giá trị 
 thu hồi. Tính NPV. 
6. Ngân hàng A đang xem xét dự án xây dựng Nhà máy chế biến mì gói theo công nghệ mới – 
 chiên mì gián tiếp – với các thông tin về dự án như sau: 
 Tổng vốn đầu tư của dự án là 4.800 triệu đồng, được đầu tư từ ngay năm đầu tiên, bao 
 gồm 4.600 triệu đồng mua tài sản cố định cùng các chi phí vận hành, lắp đặt và chạy thử, 
 còn lại dùng để dự trữ TSLĐ. 
 Tài sản cố định khấu hao theo phương pháp khấu hao đều trong 5 năm. 
 Trong thời gian vận hành, dự án có doanh thu là 2.950 triệu/năm. Chi phí biến đổi mỗi 
 năm bằng 35% doanh thu, chi phí cố định chưa kể khấu hao và trả lãi là 400 triệu. 
68 TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
 Chủ đầu tư đề nghị ngân hàng cho vay 65% giá trị tài sản cố định: lãi suất vốn vay là 
 12%/năm, gốc được trả theo niên kim cố định trong 5 năm, phần còn lại của TSCĐ và tài 
 sản lưu động dự trữ được mua bằng vốn chủ sở hữu. TSLĐ dự trữ được thu hồi toàn bộ 
 vào năm cuối. Giá trị thu hồi của TSCĐ (sau khi trừ chi phí thanh lý) khi kết thúc dự án là 
 350 triệu. 
 Thuế suất thuế TNDN là 25%. Chi phí vốn chủ sở hữu là 15%/năm. 
 Yêu cầu: Sử dụng phương pháp NPV để giúp ngân hàng đánh giá hiệu quả của dự án theo 
 quan điểm tổng vốn đầu tư. 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 69